城投債為滿足城市建設(shè)需要而誕生，金融危機(jī)后為擴(kuò)大投資與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而不斷壯大。城投債的出現(xiàn)解決了財政支出瓶頸，但在發(fā)行規(guī)模日漸增大的同時，也引發(fā)了地方隱性債務(wù)和債券信用風(fēng)險等問題。文章基于城投債發(fā)展歷程、存量情況，就城投債面臨的信用風(fēng)險進(jìn)行簡要分析，并提出防控風(fēng)險的對策和建議。
一、我國城投債發(fā)展背景與現(xiàn)狀
（一）城投債背景及由來
城投債是指城投企業(yè)公開發(fā)行的公司債券和中期票據(jù)，我國根據(jù)發(fā)行主體來界定城投債種類，涵蓋大部分企業(yè)債和少部分非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。相對于產(chǎn)業(yè)債而言，一般主要是出于城市基礎(chǔ)設(shè)施等投資目的而發(fā)行的。
我國城投債出現(xiàn)于分稅制改革后。彼時地方政府財權(quán)事權(quán)問題矛盾逐漸突出，隨著地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求增多，政府財權(quán)減少、事權(quán)卻增多，而根據(jù)《預(yù)算法》規(guī)定，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不允許發(fā)行地方政府債券，為解決地方建設(shè)資金籌集問題，地方政府通過成立地方政府融資平臺進(jìn)行城投債的發(fā)行。自此，城投公司代表地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資的局面逐步形成，當(dāng)時城投公司的信用等級較高，且土地抵押等擔(dān)保措施較為充足。
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1992年，中央為支持上海市浦東新區(qū)建設(shè)，給予上海配套資金籌措傾斜，自此我國第一支城投債誕生。我國城投債市場發(fā)展自浦東新區(qū)建設(shè)債券成功發(fā)行后，正式步入正軌，后續(xù)經(jīng)歷了快速發(fā)展期（2008-2009年），監(jiān)管加強(qiáng)背景下發(fā)展滯緩期（2010-2011年），2014年城投債再度放量期（發(fā)行規(guī)模近1.5萬億元）。此后新預(yù)算法、“43號文”出臺明確城投債與地方政府信用脫鉤，城投公司定位由地方政府投融資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌\(yùn)營主體，地方政府不再對城投債兜底，城投公司與城投債則在轉(zhuǎn)型過程中進(jìn)入了規(guī)范化發(fā)展階段?？傮w來看，我國城投債規(guī)模呈持續(xù)上升態(tài)勢，城投債品種也逐步多元化。
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截至2022年12月31日，我國城投債余額達(dá)到約13.8萬億元，同比增長10.5%，占GDP比重約為11.4%，較2013年末上漲近6倍，在信用債總體規(guī)模中的占比達(dá)到52.5%；存量城投債的數(shù)量為18722支，在信用債總體數(shù)量中的占比達(dá)到64.65%。城投債主要包括：企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向融資工具(PPN)等，既可以在銀行間市場發(fā)行也可以在交易所發(fā)行，其中公司債為城投債第一大存量品種，占比40.4%。從城投債發(fā)行地區(qū)來看，由于發(fā)行量下降，余額增長速度放緩，黑龍江、吉林、遼寧等地區(qū)城投債余額均有回落，甘肅、青海等地降幅達(dá)到20%以上。同時，2023年我國城投債到期規(guī)模約為3.03萬億元，占城投債約21.9%。可見，目前我國城投債的金額較龐大，到期債務(wù)面臨的剛性兌付壓力較大，債務(wù)償還風(fēng)險也不容忽視。
城投債有地方政府的信用背書，受各級政府支持，風(fēng)險相對較低且可控，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度高，截至目前城投債還沒有出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)性違約的情況。近年來，關(guān)于政府債務(wù)有關(guān)監(jiān)管政策頻頻出臺。2022年5月25日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，強(qiáng)調(diào)要“嚴(yán)禁在盤活存量資產(chǎn)過程中新增地方政府隱性債務(wù)”，財政部隨后公布城投債務(wù)問責(zé)典型案例。在此過程中，城投公司融資受到影響，城投債信用風(fēng)險關(guān)乎地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展及政府信用，因此其信用風(fēng)險也引起更多關(guān)注。
二、國外城投債市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
我國城投債市場起步較晚，信用評級、債券市場監(jiān)管體系、信息披露機(jī)制等與國外相比還存在較大差距。目前，美國、日本、澳大利亞等國地方政府債券市場發(fā)展相對成熟，對我國城投債發(fā)展有一定借鑒意義：
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美國是發(fā)行地方政府債券最早的國家之一。其從1812年紐約市發(fā)行第一支市政債開始，經(jīng)歷了南北戰(zhàn)爭、大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)期間的快速發(fā)展和停滯，以及二戰(zhàn)后的再次繁盛。美國市政債一是發(fā)行主體信息公開透明。美國在發(fā)行主體基本情況及財務(wù)信息上重視公開透明度，并對重大事項(xiàng)進(jìn)行披露；二是具備法律及預(yù)算約束力。美國地方政府債務(wù)受強(qiáng)有力的預(yù)算管理和地方政府債務(wù)規(guī)模管控。各州政府法令要求實(shí)施平衡預(yù)算規(guī)則，在此規(guī)則項(xiàng)下平衡預(yù)算法令要求在預(yù)算執(zhí)行過程中出現(xiàn)的赤字須在年末予以結(jié)清，不得結(jié)轉(zhuǎn)至次年；三是信用評級嚴(yán)格，風(fēng)險預(yù)警機(jī)制較為健全。美國市政債信用評級體系較嚴(yán)格，由于地方政府信用等級對于地方政府債發(fā)行影響較大，美國州政府信用等級至少由穆迪和標(biāo)普兩家評級機(jī)構(gòu)中的一家來評定。同時，美國建立政府破產(chǎn)相關(guān)法律制度，依法對出現(xiàn)風(fēng)險的政府債務(wù)干預(yù)。
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日本主要通過地方政府債務(wù)計劃、審批和審計監(jiān)督制度對地方政府債進(jìn)行精細(xì)化管理。一是日本國家及地方財政計劃體系相對健全，實(shí)行分檔限額管理，地方債計劃規(guī)定了不同地方政府債券的資金結(jié)構(gòu)，債務(wù)償還也較依賴財政安排，按照地方財政狀況、一般事項(xiàng)收入支出、轉(zhuǎn)移支付等進(jìn)行規(guī)模約束。同時日本地方政府債務(wù)發(fā)行提交國會審議，審批制度較為嚴(yán)格，即在日本中央政府批準(zhǔn)前，地方政府不得自行發(fā)債，日本中央政府對地方債務(wù)管理有直接控制責(zé)任。二是日本政府債實(shí)行事后審計制度，除了嚴(yán)格限定地方政府債務(wù)用途，審計機(jī)構(gòu)（包括國家會計檢察院和地方監(jiān)察委員會）對地方政府債務(wù)進(jìn)行審計后出具審計報告，并向中央政府匯報，同時為避免地方政府破產(chǎn)，實(shí)際政府財務(wù)指標(biāo)均需要由政府進(jìn)行限額管理，如有突破，中央政府會施以更嚴(yán)格的干預(yù)與監(jiān)管手段，并適時進(jìn)行債務(wù)重組。三是日本地方政府稅收收入可作為地方政府債擔(dān)保，統(tǒng)籌安排地方政府債務(wù)償還的資金來源，中央給地方交付稅額中含償債資金，這為地方政府債提供了強(qiáng)有力的信用保障。
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澳大利亞州政府經(jīng)歷了“自由發(fā)債-聯(lián)邦政府代為發(fā)債-聯(lián)邦政府管理下的州政府自行發(fā)債”演變，具有明確的債務(wù)管理目標(biāo)，獨(dú)立債務(wù)管理機(jī)構(gòu)即借款委員會。一是澳大利亞地方債務(wù)管理信息披露較為公開透明，地方政府在財務(wù)報表、政府預(yù)算、統(tǒng)計核算等財務(wù)相關(guān)報表進(jìn)行公開，政府決策一定程度上接受大眾監(jiān)督；二是澳洲聯(lián)邦政府對于地方政府債務(wù)發(fā)行計劃的審批和統(tǒng)籌管理較為嚴(yán)格。地方政府在發(fā)行政府債和地方政府預(yù)算下達(dá)前，均需經(jīng)澳洲聯(lián)邦借款委員會審批，設(shè)立嚴(yán)格的地方政府債務(wù)發(fā)行規(guī)模及限額管理制度；三是澳大利亞的地方政府債券采用市場化公開發(fā)行方式，信用評級體系較為獨(dú)立，減少了“城投信仰”。
三、國內(nèi)城投債信用風(fēng)險分析
近年來，我國城投債規(guī)模不斷攀升，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模加重，城投債風(fēng)險防范的核心在于信用風(fēng)險，而城投債依托地方政府建立的特殊屬性決定了其信用風(fēng)險不僅需要關(guān)注發(fā)債主體即城投公司的信用情況，還應(yīng)包含地方政府財力情況?？傮w來看，城投債面臨以下幾方面信用風(fēng)險：
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1. 地方政府財政體系規(guī)范情況。在新冠疫情期間，受地方政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長壓力，我國城投債發(fā)行屢創(chuàng)新高。隨著疫情政策的放開，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐加快，各地政府的財政指標(biāo)在逐步攀升，但區(qū)域發(fā)展不平衡帶來的兩極分化依然延續(xù)，部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)的財政收支仍面臨較大壓力。城投公司作為城投債發(fā)債主體，其償債能力與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地方政府政策導(dǎo)向息息相關(guān)，并受區(qū)域融資環(huán)境影響。在逆周期政策助推下，部分地方政府為解決資金短缺問題，通過聯(lián)合城投公司包裝財務(wù)報表，獲取大額融資，導(dǎo)致信用風(fēng)險。主要表現(xiàn)在：一是通過注入非實(shí)物資產(chǎn)或無市場價值的資產(chǎn)來豐富發(fā)債主體資產(chǎn)端，如將權(quán)益資產(chǎn)、公益性資產(chǎn)放入資產(chǎn)端，以獲取較好的信用與口碑；二是通過城投債主體進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的多次劃轉(zhuǎn)，獲取更多融資；三是不主動披露城投債融資用途，將資金用于達(dá)不到發(fā)債門檻的其他關(guān)聯(lián)企業(yè)使用，資金投向不夠規(guī)范。
2. 地方政府財力情況。對于城投債來說，其所在地方政府償還債務(wù)能力是其信用風(fēng)險判斷的重要依據(jù)。在2023年以前，如果地方負(fù)債率過高，中央會撥付相應(yīng)款項(xiàng)幫助地方政府償還債務(wù)，但最新政策出臺后，中央不再為地方政府的高負(fù)債買單。對于本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的區(qū)域，若地方政府自身營收能力有限，將加大城投債違約風(fēng)險和隱債化解負(fù)擔(dān)。
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城投公司的企業(yè)管理水平、財務(wù)共享機(jī)制、財務(wù)管理等信息普遍不對外公開，債務(wù)信息也處于非公開透明的狀態(tài)，因此存在信用風(fēng)險隱患。一些城投公司甚至不履行發(fā)債方義務(wù)，不能真實(shí)、完整地進(jìn)行信息披露，并隱瞞債券相關(guān)信息，影響城投債投資主體的風(fēng)險判斷。
另一方面，地方政府債務(wù)管理對于城投債信用風(fēng)險預(yù)警不足。即便是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的地區(qū)，城投公司也仍存在集中償債壓力等不確定性，存在突發(fā)涉訴等風(fēng)險。同時區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平波動和政策變化是動態(tài)的，地方政府尚未通過建立科學(xué)的信息披露機(jī)制，來加強(qiáng)對城投債主體信用風(fēng)險的預(yù)警。
（三）信用評級體系尚不完善
與美國、日本及澳大利亞市政債信用評級體系相比，我國城投債發(fā)債主體多為國有企業(yè)，非國有的城投債主體并不多，城投債發(fā)債主體通常為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而設(shè)立，地方政府給予的外部支持較多，債券評級體系尚不完善。按照往年情況看，發(fā)債主體信用評級存在虛高現(xiàn)象，評級機(jī)構(gòu)為了獲得更多的評級業(yè)務(wù)，有調(diào)高城投主體評級的傾向，誤導(dǎo)債務(wù)投資者判斷。一些信用評級機(jī)構(gòu)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一評級管理，其評級結(jié)果較難做到客觀、真實(shí)。
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作為城投債的發(fā)行主體，地方城投公司被賦予地方政府投融資、建設(shè)的職能，與地方政府“兩塊牌子、一套人馬”，企業(yè)管理模式較行政化，公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，部門設(shè)置不夠齊全，市場化績效考核機(jī)制較為粗放，人才隊(duì)伍專業(yè)性缺乏市場競爭力。2015年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（國發(fā)〔2015〕54號）提出“在國家有明確規(guī)定的特定領(lǐng)域，堅持國有資本控股，形成合理的治理結(jié)構(gòu)和市場化經(jīng)營機(jī)制”，自此我國城投公司走向市場化轉(zhuǎn)型道路。作為地方上重要的國企，城投公司依托政府信用舉債，償債能力依托地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地方財政資金，因此從其業(yè)務(wù)布局及公司治理結(jié)構(gòu)看，市場化轉(zhuǎn)型效率有待提高。
四、對策及建議
（一）推動城投債標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)
標(biāo)準(zhǔn)城投債的發(fā)債主體是經(jīng)過監(jiān)管部門審批，具備公開發(fā)債資格的企業(yè)主體，通常有較強(qiáng)的償債能力。相比非標(biāo)準(zhǔn)城投債，標(biāo)準(zhǔn)城投債在市場上公開交易且信息披露充分，流動性強(qiáng)，期限更加靈活，交易雙方互信互利程度較高，更有利于信用風(fēng)險的把控。
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自2018年我國地方政府隱性債務(wù)化解工作開展以來，部分地區(qū)的政府隱性債務(wù)實(shí)現(xiàn)清零，雖然受疫情影響，化債進(jìn)程減緩，但地方政府化債積極性較高，這有助于化解存量地方政府隱性債務(wù)問題。下一步，要積極落實(shí)2022年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，推動城投債發(fā)債主體通過處置低效利用的資產(chǎn)、資本注入、股權(quán)置換、兼并重組、股權(quán)劃轉(zhuǎn)等方式進(jìn)行存量資產(chǎn)盤活，采用創(chuàng)新市場化模式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價值提升。
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地方隱性債務(wù)風(fēng)險隱患，從根本上還是要從地方政府債務(wù)管理體系入手，從源頭上規(guī)范地方政府財政預(yù)算管理，一是通過科學(xué)編制預(yù)算，最大限度將地方政府債務(wù)統(tǒng)籌管理，將標(biāo)準(zhǔn)城投債規(guī)模、債務(wù)償還等情況統(tǒng)一納入地方政府債務(wù)管理；二是將信用評級體系公開透明化，提高信息披露頻率，盡可能實(shí)現(xiàn)債權(quán)債務(wù)信息對稱；三是建立地方政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，降低由于信息披露不及時而造成的突發(fā)性風(fēng)險事件的發(fā)生；四是完善城投債評級建設(shè)，推動城投公司市場化轉(zhuǎn)型和治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，增強(qiáng)信用評級結(jié)果的客觀、真實(shí)性。